Twee jaar geleden spendeerden AEX-bedrijven nog een recordbedrag van 40 miljard euro aan aandeleninkopen. En hoewel er vorig jaar sprake was van een lichte daling tot zo’n 34 miljard euro, lijkt het erop dat er dit jaar weer flink meer zal worden ingekocht.

Recentelijk hebben verschillende grote AEX-bedrijven aangekondigd beleggers te willen plezieren door voor miljarden euro’s aan eigen aandelen in te kopen. Bierbrouwer Heineken kondigde voor het eerst in tien jaar een aandeleninkoop aan, van 1,5 miljard euro, terwijl ingrediëntenconcern DSM-Firmenich plannen heeft om tot 1 miljard euro aan aandelen terug te kopen.

Bovendien zal chipmachinegigant ASML dit jaar voor liefst 10 miljard euro gaan inkopen. Sinds de aankondiging van het laatste aandeleninkoopprogramma van 12 miljard euro in november 2022, dat loopt tot eind 2025, werd voor slechts 2 miljard euro ingekocht. Niet vreemd dat ASML sinds de vierdekwartaalcijfers op 29 januari al voor zo’n 800 miljoen euro aan eigen aandelen inkocht. Dankzij de sterke orderinstroom kwam er veel cash binnen bij het Veldhovense bedrijf (7,8 miljard euro in het vierde kwartaal): klanten doen flinke aanbetalingen bij bestellingen van nieuwe chipmachines. Dat geld wordt door cfo Roger Dassen meteen (deels) ingezet voor aandeleninkopen.

Andere veelvraten zijn Prosus (met een ongelimiteerd aandeleninkoopprogramma, vorig jaar 6,5 miljard euro) en Shell, dat in 2024 voor omgerekend bijna 13 miljard euro inkocht. Shell-topman Wael Sawan kondigde opnieuw een aandeleninkoopprogramma aan ter waarde van 3,5 miljard dollar voor dit kwartaal, waarmee het olieconcern vermoedelijk het bedrag van vorig jaar zal evenaren.

Verder doen ook andere AEX-bedrijven als Unilever (1,5 miljard euro) en RELX (1,5 miljard pond, 500 miljoen meer dan in 2024) een duit in het zakje. Het zijn slechts enkele van de recent aangekondigde inkoopprogramma’s (zie tabel, bedrijven met een nieuwe aankondiging bij de jaarcijfers over 2024).

Dit jaar nieuw aangekondigde inkoopprogramma’s AEX-bedrijven

Bron: inventarisatie VEB. Peildatum 19 februari 2025.

Geld in kas
De inkoopplannen worden gevoed door uitpuilende bedrijfskassen. Als ondernemingen een deel van hun kapitaal niet nodig hebben, omdat ze er geen rendabele aanwending voor zien en voldoende financiële buffers hebben voor mindere tijden, dan is het verstandig dit geld terug te geven aan aandeelhouders.

Net als dividend zijn aandeleninkopen een geschikt middel om overtollig kapitaal terug te geven aan beleggers. Er is wel een belangrijk onderscheid: dividend is vooral een uitkering die bestendig moet zijn (schrappen of verlagen is een teken aan de wand, of liever gezegd bijna een doodzonde). Aandeleninkoop is veel flexibeler: als de balans het toelaat en de onderneming meent dat de eigen aandelen ondergewaardeerd zijn, kan zo’n programma worden gestart.

Die flexibiliteit was het afgelopen jaar in de praktijk zichtbaar. Zo kochten AEX-bedrijven in 2024 voor minder geld aan eigen aandelen in (circa 34 miljard euro) dan een jaar eerder. In 2023 werd nog voor 40 miljard euro, een recordbedrag, ingekocht. Zo durfde ABN Amro het niet aan om inkopen aan te kondigen, vanwege onzekerheid over de financiële buffers rondom Basel 4-regels. Ook bij de chipmachinebedrijven (in het bijzonder ASML) was vorig jaar sprake van voorzichtigheid, met het oog op de lastigere eindmarkten. Dat Philips de buybacks even een halt heeft toegeroepen, valt door de financiële positie ook goed te begrijpen.

Het bedrag dat AEX-bedrijven gezamenlijk aan dividend uitkeerden bleef daarentegen vorig jaar ongeveer gelijk (circa 29 miljard euro, zie grafiek).

Minder aandeleninkopen in 2024, dividend onveranderd

Bron: Bloomberg, jaarverslagen bedrijven. Berekening VEB. Linker-as: slotstand AEX, Rechter-as totale (bruto)inkopen en dividenden van AEX-bedrijven. Bedragen in miljarden euro’s.

Casus Shell
Voor bepaalde ondernemingen - neem een concern als Shell – is het volstrekt logisch en rationeel om kapitaal terug te geven. Het oliebedrijf heeft een sterke balans, de aandelen zijn relatief laag gewaardeerd en er zijn onvoldoende attractieve investeringsmogelijkheden. Door de inkopen krimpt Shell (fossiele activiteiten) en de opbrengst kunnen beleggers die verkopen, investeren in bedrijven met groeiperspectieven (bijvoorbeeld duurzame energie).

Het is interessant om dit in relatie te zien tot de huidige problemen bij sectorgenoot BP. Shell wordt in de pers genoemd als een partij die de calculator ter hand zou hebben genomen. Maar brengt een overname echt meerwaarde?

Als Shell concurrent BP zou overnemen met een premie van 30 procent op de huidige beurswaarde, zou dat een totale ondernemingswaarde van ongeveer 152 miljard dollar betekenen. Een dergelijke deal zou te omvangrijk zijn om volledig uit eigen middelen te financieren, waardoor Shell aandelen zou moeten uitgeven of extra schulden zou moeten aangaan.

Het is onwaarschijnlijk dat Shell-ceo Sawan een dergelijke stap zal zetten. Het succes van zo'n overname zou immers sterk afhangen van de synergievoordelen die na de transactie gerealiseerd kunnen worden – en bij zulke grote deals zijn er altijd risico's.

De miljardenovernames van Exxon en Chevron in de schalieolie-industrie laten bij beleggers en analisten steeds vaker de vraag rijzen of Shell ook de markt op zou moeten gaan. Toch blijft Sawan in gesprekken met analisten standvastig: hij wil geen grote acquisities doen.

Zijn aandacht ligt ergens anders. Waar de meeste ceo's hun mening over de aandelenkoers van hun eigen bedrijf voor zich houden, is Sawan duidelijk: Shell wordt onvoldoende gewaardeerd in vergelijking met Amerikaanse concurrenten zoals Exxon en Chevron. Tijdens een recente bijeenkomst met analisten benadrukte hij: "We vinden nog steeds dat we ondergewaardeerd zijn, dus zullen we overtollig kapitaal gebruiken voor het inkopen van eigen aandelen in plaats van grote overnames."

Hoewel de aandelen van Shell hoger gewaardeerd worden dan die van BP, is het verschil niet groot. Voor Sawan is er echter een duidelijk voordeel: het inkopen van eigen aandelen brengt minder risico met zich mee dan een megafusie met een concurrent zoals BP. Het optimaliseren van Shells prestaties is al een grote uitdaging – daar hoeft geen extra complexiteit van een miljardenovername bij te komen.

Drie voorwaarden voor inkoop
Het maakt duidelijk dat er drie voorwaarden zijn die het inkopen van eigen aandelen door AEX-bedrijven rechtvaardigen.

1. De contanten moeten ‘overtollig’ zijn. Is dat niet het geval, dan kan een bedrijf te veel interen op de buffers, waardoor het in slechte marktomstandigheden problemen krijgt. Op het Damrak faalden bijvoorbeeld de financials (kredietcrisis), Shell en ArcelorMittal (daling grondstofprijzen) en KPN (wegvallen sms-inkomsten in 2012) eerder voor deze test.
2. Er mogen geen andere lucratieve investeringsmogelijkheden voorhanden zijn, zoals investeringen in research & development (R&D) of fabrieken voor organische groei, of een overname. DSM-Firmenich verkocht recent voor 1,5 miljard euro het belang van 50 procent in Feed Enzymes Alliance. Dat geld is niet nodig voor R&D of fabrieken. Een deel van de opbrengst uit de verkoop zal daarom gebruikt worden om eigen aandelen in te kopen (tot 1 miljard euro). Volgens DSM-cfo Ralf Schmeitz is het een teken van vertrouwen in de toekomst. Daarnaast gaf hij aan geen fan te zijn van 'luie balansen'. Balansen moeten zweten, zoals dat heet.
3. De aandelen moeten aantrekkelijk gewaardeerd zijn. Indien een onderneming aandelen tegen een te hoge prijs koopt, profiteren louter verkopende beleggers. Voor de andere, meer op de lange termijn georiënteerde beleggers, is sprake van waardevernietiging, omdat het bedrijf waarin zij beleggen is opgescheept met een laag-renderende investering.

Volgens een rationele benadering zouden ceo’s zelf goed moeten zijn in het inschatten van de waarde van het eigen aandeel. Het bestuur heeft veel meer kennis over bedrijf en industrie dan outsiders. Toch laat de praktijk zien dat veel ceo’s zich bezondigen aan te dure inkopen.

Het is bovendien frappant dat beursfondsen bij de aankondiging van inkoopprogramma’s in de regel niet adequaat uitleggen waarom inkopen de voorkeur zouden moeten krijgen boven investeringen, schuldaflossing of dividend.

Voor- en nadelen inkoop

Voordelen “Dividend is als trouwen, het terugkopen van aandelen is als daten”, zo grapte hoogleraar finance Aswath Damodaran eens. Breken onverhoopt mindere tijden aan, dan kan een inkoopprogramma snel worden stopgezet, terwijl een dividendbelofte vaak een stuk harder is. Bedrijven vinden deze flexibiliteit om de balans te beschermen wel prettig. Door aandelen in te kopen, daalt het aantal uitstaande aandelen. Elke aandeelhouder die niet verkoopt, krijgt daarmee – als vanzelf – een groter aandeel in de toekomstige winsten. In theorie kan een bedrijf met de inkoop het signaal afgeven dat het de eigen aandelen te goedkoop vindt en de toekomst rooskleurig is. Al is de praktijk juist dat programma’s worden gestart als koersen hoog staan. Het inkopen van aandelen is fiscaal vaak gunstiger dan een dividenduitkering. Nadelen De VEB-analyse, maar ook internationaal onderzoek, laat zien dat het inkoopbeleid van beursgenoteerde ondernemingen procyclisch is: als de koersen hoog staan, wordt voor meer geld aandelen ingekocht. Het risico op vernietiging van aandeelhouderswaarde is hierdoor groot. Balansen moeten een beetje zweten, maar bedrijven die zijn uitgemergeld doordat te veel cash is teruggegeven aan de aandeelhouders, zijn kwetsbaarder. De theorie dat inkopen wijzen op vertrouwen in de toekomst, is wankel. Inkoopprogramma’s kunnen ook een signaal zijn van ideeënarmoede of een gebrek aan rendabele investeringsmogelijkheden. Het argument dat inkopen de uitgifte van personeelsopties of -aandelen neutraliseren is weinig steekhoudend. Inkopen kunnen tot hogere bonussen leiden, doordat de winst per aandeel een impuls krijgt zonder dat het management daar iets voor deed.